每經評論員 杜恒峰

11月19日美股盤后，整個市場都在焦灼等待英偉達的財報數據。在此之前，關于AI（人工智能）泡沫是否存在的討論愈發(fā)廣泛且緊迫，投資者急需從英偉達的業(yè)績中尋找信心支撐。不出所料，英偉達再度交出驚艷答卷：第三財季營收達570.1億美元，超出市場預期的549.2億美元，同比增長62%；凈利潤319.1億美元，同比大漲65%。

受這一利好推動，11月20日美股大幅高開，但這份樂觀情緒僅維持了1個小時，此后納指一路震蕩走低，盤中翻綠并最終以2.15%的跌幅收盤，留下一根難看的大陰線。英偉達股價走勢與納指同步，20日下跌3.15%，21日續(xù)跌0.97%，自10月高點以來累計回撤已超15%。

股市熱度驟降的背后，AI基礎設施投資卻依舊一片紅火。美銀分析師預測，僅2025年全球人工智能基礎設施支出就將超過4000億美元；英偉達更預期，到2030年全球人工智能基礎設施支出將達到3萬億美元至4萬億美元。包括英偉達在內的硬件廠商，相關產品需求仍處于供不應求狀態(tài)。但需要警惕的是，當前AI的繁榮局面，更多是科技巨頭“軍備競賽”的產物，其脆弱性已日益凸顯。

脆弱性一：資本市場的結構失衡。

AI基礎設施投資規(guī)模龐大，注定只能是巨頭主導的“游戲”，僅OpenAI宣布的投資總規(guī)模就高達1.4萬億美元。投資規(guī)模越大，催生的硬件與數據服務收入越多，資本市場就越傾向于為頭部贏家買單，這也促成了美股“七巨頭”支配市場的格局。這種頭重腳輕的市場結構缺乏穩(wěn)定性，一旦AI投資收益兌現不及預期，估值調整將接踵而至。

脆弱性二：為了AI而發(fā)展AI。

從語言、圖片、視頻到編程，生成式AI已創(chuàng)造出諸多令人印象深刻的成果。“各行各業(yè)都可用AI重做一遍”的美妙前景，促使科技巨頭不斷堆疊人力與算力，以求搶占未來競爭的先發(fā)優(yōu)勢?；竽Ｐ妥鳛锳I競爭中的“皇冠”，集中體現了巨頭的資本實力、技術能力與發(fā)展?jié)摿Γ虼诵袠I(yè)陷入“模型越強大越好”的競賽，巨額投資仿佛無休無止。

對芯片廠商而言，開發(fā)算力更強大的尖端芯片是保障競爭力的關鍵，技術競爭同樣沒有終點。無論是芯片研發(fā)還是大模型迭代，追求效率本身似乎成了終極目的，但這種技術層面的效率提升，能否轉化為真實世界的生產效率提升，至今仍是未知數。

脆弱性三：技術發(fā)展與現實需求脫節(jié)。

科技巨頭普遍抱有“害怕錯過”的心態(tài)，他們承擔不起因對AI重視不足而在未來落伍的風險。這場AI“軍備競賽”未必全然出于進取，其防御屬性同樣突出——即便收益遠不足以匹配巨額投資，巨頭們仍要斥巨資建設AI基礎設施，因為投資規(guī)模本身已成為“護城河”的一部分。

對于AI泡沫論，英偉達創(chuàng)始人黃仁勛是最堅定的批判者，其核心論據是AI投資規(guī)模的快速增長。但矛盾的是，英偉達與OpenAI同樣面臨增長焦慮：大模型本身并不直接創(chuàng)造經濟價值，只有將AI技術轉化為具體產品，才能實現收入的實質性增長。為此，OpenAI正加速向產品端發(fā)力，但發(fā)展前景有待檢驗。

英偉達的策略則是大規(guī)模投資生態(tài)伙伴，既包括OpenAI、CoreWeave、諾基亞等大企業(yè)，也涵蓋更多創(chuàng)業(yè)型公司。盡管面臨“循環(huán)融資”的質疑，但英偉達鞏固AI生態(tài)的決心十分明確——其真正期待的是這些伙伴能在各自領域打造出殺手級AI產品，從而為算力芯片開辟可持續(xù)的市場空間。但從目前來看，即便部分AI產品取得階段性成功，其產生的效益相較于巨額投資仍是杯水車薪。

脆弱性四：美國宏觀經濟健康度堪憂。

哈佛大學經濟學家杰森·弗曼指出，2025年上半年，美國GDP（國內生產總值）增長幾乎完全依賴數據中心建設與AI投資，其中AI相關投資占比接近92%。若剔除AI相關投資，美國其余產業(yè)合計成長率僅為0.1%，幾乎陷入停滯。更值得警惕的是，AI投資主要體現為芯片產量的增加，而芯片行業(yè)屬于技術和資金密集型領域，創(chuàng)造的就業(yè)崗位極為有限，同時AI的普及還導致部分傳統(tǒng)工作崗位消失。如果經濟增長僅體現為資金的大規(guī)模流動，而非更大規(guī)模人群的收入增長，這種增長的可持續(xù)性無疑將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

無論是從估值合理性還是投資回報率來看，AI領域存在泡沫已從爭議性討論轉向既定事實，當前市場更關注的是這一泡沫最終將如何演變。泡沫并非必然走向破裂，橋水基金創(chuàng)始人提出的觀點頗具啟發(fā)：判斷泡沫何時破裂，關鍵在于觀察那些可能導致資產持有者集體產生現金需求的事件，而非單純預測資產的長期盈利能力，而貨幣環(huán)境是否收緊正是這類關鍵事件的核心變量。

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