每經評論員 杜恒峰

據奧浦邁12月10日公告，公司以“發行股份+現金”方式收購澎立生物的交易方案，已于8日獲上交所并購重組委審議通過。這也是“并購六條”發布以來，A股首單同時落地“重組股份對價分期支付”與“私募投資基金鎖定期反向掛鉤”兩項創新機制的項目。

這次交易至少有三個方面值得市場關注。首先就是突破了傳統的“一次性支付”。在以股份支付對價的部分，奧浦邁首期只支付69.13%的股份，其余部分與業績對賭掛鉤，分三期支付。

上市公司并購最大的風險：一是高溢價估值帶來的巨大商譽減值風險，不少上市公司曾深受其苦，一些甚至陷入經營困境；二是業績承諾不達標之后的承諾兌現問題，上市公司因此發起的訴訟也并不少見。“分期支付”在很大程度上緩解了這兩大難題，同時將被并購對象的核心團隊利益與上市公司長期發展深度綁定，還可以提升整合協同效率。

第二點是“鎖定期反向掛鉤”。上海景數、南通東證等4家私募基金在本次交易前持股已滿48個月，依據“并購六條”，其通過本次重組取得的上市公司股份鎖定期由12個月縮短至6個月。這顯著提升了風險資本退出的靈活性，也為交易談判提供了更多可操作的空間。站在整個資本市場來看，這能有效激勵風險資本更積極地參與產業并購，推動“募投管退”的良性循環。

第三點是差異化的定價機制。在以往的并購交易中，被并購對象的每一股的價格是相同的，但奧浦邁此次并購打破了這一“傳統”，其根據股東類型、投資成本進行差異化設計。

具體看，澎立生物控股股東拿到的對價，對應其整體估值是12.3億元，管理團隊對價對應估值13.2億元，而財務投資人作為一個整體拿到的對價對應估值是15.5億元。控股股東價格最低，因為其獲得成本最低；管理團隊所持股份估值高于控股股東，是為了有效激勵核心團隊；而財務投資人入股成本較高，退出價格必須滿足投資者的要求。

需要注意的是，不同財務投資人拿到的對價對應估值也不同，最低一檔是12.4億元，而最高一檔達到了21.8億元。這樣的差異化定價能夠更好兼顧不同背景資本的訴求，尤其是考慮到了財務投資人不同的投資成本，只有求得最大公約數，才能讓并購順利推進。

據Wind數據，今年以來，A股公司共有276起并購事項，其中76筆已經完成，但也有68起已經失敗。其中，12月上旬就有海泰發展協議收購知學云部分股權、杰美特協議收購思騰合力部分股權、思瑞浦收購奧拉股份控股權等多起案例宣布終止。

這些失敗的案例原因各不相同，但價格是繞不開的核心問題。價格太低，賣方不愿意賣，溢價太多，又要牽涉到支付方式的選擇、業績對賭條款如何設計、業績補償如何兌現等問題。要解決的問題越多，達成協議的難度就越大。并購對象可能股東眾多，各自訴求不同，統一的定價很難獲得股東的一致支持。筆者留意到，奧浦邁公告提及，澎立生物財務投資者拿到的對價，是“經過交易各方多輪談判”的結果，其中難度之大可想而知。

上市公司的并購事項往往被視為利好，股價因此大漲的情況十分常見。如果并購告吹，股價則可能大幅下跌。以奧拉股份為例，此前*ST雙成也準備對其實施并購，上市公司股價一飛沖天，累計最大漲幅超過7倍，但隨著財務風險暴露、重組遲遲未能有效推進，*ST雙成股價一路下行，幾乎抹去了所有漲幅。

要減少這種損耗，就需要提高重組的成功率。奧浦邁的案例就是有益的參考。通過“分期支付+差異化定價+鎖定期反向掛鉤”的交易方式設計，為解決估值過高與業績承諾剛性這對矛盾提供了可復制的工具，進而推動并購從交易導向轉向治理導向，提高并購成功率，也能提升后續業務整合的效果。

封面圖片來源：每經原創